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原标题：首航新能源涉嫌账外委外加工、虚减成本，利润依赖增值税出口退税及政府补贴，外销波兰远超当地市场总需求
深圳市首航新能源股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行90万股，拟募集资金5.11亿元，平均每股价格为16.5元。保荐机构为国泰君安，审计机构为上会。
公司是从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务的企业，专注于太阳能电力的转换、存储与管理，主要产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池等。
公司报告期直接材料占比居高不下，涉嫌虚减制造费用及虚增毛利
由上表可以看出，公司报告期直接材料占比分别为95.23％、93.38％和92.2％，虽处于下降趋势当中，但一直占比很高，导致直接人工、制造费用合计占比还不到10％，这对于制造业来说，是很不正常的。估值之家认为这里面刻意隐藏着很多人造的信息，本文将逐一进行分析，揭示公司的数字密码。
公司报告期直接材料占比相比同行业上市企业偏高4.06-6.51个百分点
我们从上表可以看出，在光伏逆变器行业，同行业上市企业在最近三年直接材料占营业成本的比率分别为91.07％，86.87％和88.18％，分别低于公司4.16个百分点、6.51和百分点和4.06个百分点。
由于每家企业相关成本金额都比较大，所以这4-6个百分点算下来，绝对金额依然可观。这里面规模最大的是阳光电源，2021年光伏行业总收入为189亿元，2020年为145亿元；其次是锦浪科技，2021年光伏行业收入为33亿元，2020年为21亿元；再其次为固德威，2021年光伏行业收入为27亿元，2020年为18亿元；最小的是上能电气，2021年光伏行业收入为9亿元，2020年为9亿元。可以看出，阳光电源是光伏行业当之无愧的龙头企业，其2021年光伏行业收入是其他三家上市企业与公司之和还要多117％。
从常识出发，如果一个企业的规模上来了，那么固定成本的支出（例如折旧）就会摊薄，即变动成本的支出占比将提高。
但这个常识看来在光伏行业要被颠覆了：阳光电源的规模最大，但变动成本占比却最低！我们宁愿相信规模大的企业，因为它做出成绩，比如行业标杆企业阳光电源，在光伏逆变器领域，2021年超越华为，位居全球第一，出货量全球市占率30％以上。阳光电源2021年度光伏逆变器全球发货量47gw，其中国内18gw，海外29gw，截至2021年12月，阳光电源逆变设备全球累计装机量突破224gw。
据此我们认为，公司任何指标偏离阳光电源太多，都是不正常的。公司报告期直接材料占比超阳光电源很多，分别为：13.37个百分点、22.06个百分点和11.91个百分点。
基于此，我们可以合理谨慎地怀疑：公司直接材料占比超出阳光电源很多，挤压了制造费用、直接人工的占比空间，这是不正常的，也是有问题的。公司涉嫌存在虚减制造费用、直接人工，从而虚增毛利及毛利率，手段和方法有：委托加工而不计入账内、关联方交易、以及贸易。
接下来我们先来验证一下公司是否存在委托加工未将委托加工费记入账内的情形。
公司报告期在三项费用中列示大量租赁及水电费用，但制造费用中未见列示租赁费和水电费用
公司在招股说明书中透漏，公司报告期在三项费用中发生大量的租赁及水电费用，总结如下：
如上表所示，公司在2021年开始按新的会计准则计算使用权资产，所以，2019年和2020年在三项费用中存在租赁费是正常的，但为何2021年在公司已经核算并单列了使用权资产的情况霞，为何还有1945万元的租赁费？这难道是2021年使用权资产计提的折旧？因为2021年使用权资产计提了1955万元的折旧，和我们推导的三项费用列支的1945万元仅相差10万元，看来公司把2021年使用权资产计提的1955万元折旧都视同租赁费全部列支在三项费用里。
上表是公司列示的截止招股说明书签署之日所租赁的房产情况明细，我们可以看出，公司租赁了大量的房产，涉及办公、研发、厂房、仓库及产品检测，总结如下：在深圳、东莞及惠州租赁了23079平米的厂房，共签订七个租赁合同；在深圳租有700平米的产品检测用房；在深圳租有1.6万平米的仓库；在东莞租有研究开发办公及生产制造用房23375平米，共签有三个合同；在上海租有研发办公用房1736平米；在无锡租有办公用房1204平米，共签有三个合同。以上均是报告期签署的租赁合同，总面积为66094平米，不包括2022年新签的合同。其中，2018年7月1日签署的第一份租赁合同，即第7号合同，位于东莞市凤岗镇，共计19888平，用于研发办公及生产制造，一直持续到2020年3月10日，公司又签署了第6号租赁合同。也就是说，在此之前，即2018年7月1日至2020年3月10日，公司租赁用房就是这19888平。按照我们上述的推导，2019年在三项费用中列支的租赁费545万元，就是这一处租赁房产的租金，虽然有生产用房，但按照公司2021年的做法，也应该全部列支在三项费用中，制造费用中未予列示。2020年新增了第5和第6号厂房租赁合同以及第4号产品检测用房租赁合同，预计公司依旧把2020年租赁费用844万元全部列支在三项费用中，即未在制造费用中列示。
2021年开始，公司大量租赁厂房，包括第1、第2、第8、第9、第10、第13号厂房租赁合同以及第12号仓库租赁合同，上述新签与生产制造有关的用房面积高达40579平米，占截止2021年12月31日租赁用房总面积66094平米的百分比为61.40％，我们简单按上述面积占比测算生产用房租赁费用为1200万元，由此可以说，公司2021年涉嫌制造费用中少计租赁费用1200万元，按此比率测算，2020年和2019年制造费用中少计租赁费用分别为518万元、335万元，报告期合计少计制造费用2053万元。也就是说公司报告期虚增毛利2053万元。
我们以2021年的固定资产周转率来反衬公司大量租赁房产的必要性：截止2021年12月31日，公司固定资产总价值为9503万元，2020年12月31日固定资产总价值为4033万元，但公司2021年收入为18.26亿元，所以公司2021年固定资产周转率为26.97，而同期阳光电源仅为6.45，锦浪科技为1.75，固德威为7.90，上能电气为8.28，同行业上市企业平均值为6.10，故公司2021年固定资产周转率是同行业上市企业平均值的4.42倍，这表明公司用同等的固定资产，生产出同行业上市企业4.42倍的产品，这说明公司2021年开始大量租赁生产用房的必要性。同时我们怀疑，公司这么密集且大量的租赁房产，机器设备，运输设备，电子设备等购买的速度跟得上房产租赁的脚步吗？
2021年租赁使用权房产计提的折旧（即租赁费）高达1955万元，而2021年机器设备，运输设备，电子设备等计提的折旧仅为1114万元，我们知道，机器设备折旧年限是远远低于房产的折旧年限的，机器设备等精加工设备也是很昂贵的，制造业的机器设备和电子设备，与厂房的关系，就像买椟还珠中的“珠”和“椟”的关系一样。很显然，公司出现了本末倒置的情况，这也暗示公司存在着委外加工的现象。因为委外加工其实是机器设备、房产和人员一起“租赁”的，不会像公司现在这样，存在“脱节”的情况。
公司报告期存货中出现委托加工物资，但未明示存货属性
公司报告期存货中委托加工物资金额分别为732万元、896万元和3391万元，分别占当期存货账面余额的比率为7.29％、4.35％和7.40％。但公司没有指出这些委托加工物资的属性，即是包装物、低值易耗品还是产成品？我们怀疑公司的大部分产成品都是委外加工的，然后委托加工费也没有在成本中反映，公司委托加工物资，其实就是库存商品或半成品，只是在途罢了，这也揭示了公司确实存在委外加工，并暴露了我们预测的这一事实，但遗憾的是，公司没有在招股说明书中披露委托加工费金额。
公司报告期86.71％-92.09％的收入来自外销，但前五大客户均来自光伏装机容量较低的意大利、波兰和巴西三个国家，销量与装机容量不相匹配
上表是公司报告期出口销售收入占比，分别为86.71％、92.09％和88.01％。金额分别为4.55亿元、9.42亿元和16.00亿元。
上表是公司2021年前五大客户名单，其中对意大利客户zcs销售5.61亿元，占比30.74％。对波兰客户corab销售2.07亿元，占比11.32％；对波兰客户energynat销售1.23亿元，占比6.75％；对巴西客户ilumisol销售1.19亿元，占比6.54％；对波兰客户soltec销售0.85亿元，占比4.66％。以上第二、第三和第五名均为波兰客户，整体销售金额为4.15亿元，占营业收入的比率合计为22.73％。接下来我们看一下波兰在全球光伏装机容量中所处的位置：
以上是2021年全球光伏总装机容量占比，中国是当之无愧的王者，总装机容量为254gw，占比为35.6％；第二名是美国，总装机容量为76gw，占比10.6％；第三名日本，总装机容量为67gw，占比为9.4％，前三名合计占比55.6％。意大利总装机容量为22gw，占比3％；巴西总装机容量为8gw，占比1.1％；波兰总装机容量为4gw，占比0.6％。意大利、波兰、和巴西三国合计占总装机容量的比率为4.7％。
阳光电源2021年度光伏逆变器全球发货量47gw，其中国内18gw，海外29gw。根据中国国家能源局数据，2021年中国光伏新增装机54.88gw，同比增长13.9％，根据国际可再生能源署（irena）的数据，2021年全球光伏新增装机133gw，同比增长 5.5％，仅实现小幅增长，据此测算，海外总装机容量为78.12gw，中国2021年新增光伏装机容量占比为41.26％。按照irena的数据以及阳光电源光伏逆变器全球发货量数据测算，阳光电源光伏逆变器市占率为35.34％，2021年阳光电源光伏逆变器销售金额为90.51亿元，按此测算，2021年全球光伏逆变器市场总金额为256亿元，公司合8.3gw，占2021年全球总装机容量的比率为6.24％。按2021年海外销售占比88.01％计算，公司光伏逆变器海外装机量为7.3gw，则公司占除中国之外海外光伏逆变器市场的份额为9.34％。
公司2021年对波兰三家客户销售金额合计为4.15亿元，占营业收入的比率合计为22.73％，折合1.90gw，占光伏全球总装机容量的比率为1.43％，是波兰占全球总装机量0.6％的2.38倍。这已经超出了波兰总装机量的需求。
我们好奇的是，为何2021年前五大客户中出现三个波兰客户？波兰光伏总装机量一直在全球属于比较少的国家，中国光伏总装机量全球一直领先，而且增长也是最快的，公司为何舍近求远，不选择主做国内市场？既然主做国外市场，为何不抢占光伏装机量比较大的国家，比如美国、日本、德国、印度等？而是选择波兰、巴西这种光伏装机量较少的国家？是公司在这些国家有什么特殊的关系资源吗？因为我们发现，不仅是2021年前五大客户是这些企业，2020年前五大客户为：corab、ilumisol、zcs、soltec和hymon，前四名在2021年均出现过，第五名hymon依然是波兰客户，也就是说2020年前五大客户中依然有三家是波兰客户；2019年前五大客户为：zcs、refu、ilumisol、corab和hymon，也只有第二大客户refu是新增，这是一家德国的企业。我们发现，报告期三年，前五大客户中，zcs、corab和ilumisol每年都出现。我们保持谨慎地怀疑：公司和这些客户有着某种不可言语的默契，就好像是亲兄弟一样，如影随形。
公司报告期增值税返还金额巨大，占公司净利润比率过高
公司报告期现金流量表显示，收到的税费返还分别为4235万元、3442万元以及8077万元，合计为15754万元；公司报告期净利润分别为5303万元，19621万元，18685万元，合计为43609万元，报告期收到的税费返还分别占当期净利润的比率分别为79.86％、17.54％和43.23％。平均占比为36.13％，也就是说超过三分之一净利润的现金流量是由增值税退税返还而来的。
另外，公司2021年12月31日其他应收款中还有3058万元应退未退的增值税返还。公司2021年12月31日其他流动资产中还有待认证进项税额15801万元，待抵扣进项税27万元，而负债端，应交税销项税为267万元，其他流动负债中有待转销销项税为171万元，也就是说综合以上，鉴于公司2021年88.01％是境外销售，如果公司持续保持这么高的外销占比，故截止2021年12月31日的进项税总余额（已扣减销项税额）18448万元终归是需要退税的。
如果加上这18448万元，则公司报告期实际应退还增值税34202万元，占公司报告期净利润之和的比率为78.43％。如果再加上其他收益中列支的政府补贴，报告期分别为538万元、335万元和851万元，合计1724万元，总计补贴金额为35926万元，占报告期净利润总和的比率为82.38％。
这可能给国家税务总局深圳市宝安区税务局带来压力，直接的表现就是公司其他应收款-应收增值税退税款竟然计提了坏账准备，截止2021年12月31日，公司计提的退税坏账准备金为153万元。
这也间接印证了公司为何热衷于外销的原因，可以收到巨额增值税退税，这才是实实在在的现金，收到了就是真金白银，还不用交所得税，类似于不用交所得税的利润。很多外销企业真正赚到的就是增值税退税，公司正是享受这一政策红利的巨大受益者，凭借巨额增值税退税带来的东风，还能借此在创业板上市，再募集15.11亿元，这个金额已经是2021年12月31日公司净资产总额的1.42倍，岂不快哉！
宁德时代持有公司3％的股权，并成为公司2021年第三大供应商
宁德时代之子公司问鼎投资2021年通过增资持有公司3％的股权，宁德时代成为公司2021年第三大供应商，公司自宁德时代采购7091万元的电芯，占公司当年采购金额的比率为5.18％。还需要说明的是，公司将对问鼎投资增资价格与同期投资者增资价格差额确认股份支付 7,732万元。巧合的是，此金额与公司向宁德时代采购电芯金额仅相差641万元。
上表是公司报告期主要原材料采购明细，可以看出公司报告期采购电芯分别为0万元、580万元和13634万元，占原材料采购的比率为0、0.82％和9.96％。公司对电芯的采购呈爆发式增长，尤其是2021年，公司由于储能电池的销售增长，对电芯的需求加大，我们注意到公司2021年储能电池的销售金额为21721万元，假设电芯全部用在储能电池上，则电芯采购占储能电池收入比为62.77％，2021年公司储能电池的毛利率为23.76％，由此看出，储能电池其他材料及制造费用仅占13.47％，可见电芯在储能电池中所占的比率之重，反推之，是不是宁德时代在对公司电芯销售中存在较高的毛利？
这正是我们担心的，既然宁德时代成为公司股东，那么双方就成为关联方，在购销关系中能否保持价格的公允，将是关联方关系 “纯度”的体现。
